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过去几年，市场在讨论新加坡可变资本公司(VCC)时，关注点往往集中于设立效率、伞形结构、子基金的灵活性、资本赎回的便利性、投资者名册的非公开性，以及13O/13U等基金税务激励的可行性(投资者名册虽不向公众公开，但监管机关、执法机关及其他有权机关仍可依法调取或查阅)。然而，进入2025–2026年后，监管重心已明显转向基金持续运营、治理与合规管理领域：监管机构更为关切VCC是否真实作为投资基金运作，基金管理人是否切实履行职责，董事是否进行有效监督，反洗钱与反恐融资(AML/CFT)管控是否贯穿投资者准入与资金流转的全流程，子基金的隔离机制是否在会计处理、账户管理、估值核算、费用分摊及投资者记录等层面得到切实执行，以及各项税务激励条件是否持续满足。

新加坡金融管理局(MAS)于2025年6月26日发布了Circular IID 04/2025《Governance and Management of Variable Capital Companies》，该通函是理解这一监管动向的重要文件；MAS亦于2025年6月30日修订了Notice VCC-N01，并自2025年7月1日起施行经修订的VCC反洗钱与反恐融资规则及配套指引。上述两份文件共同确立了VCC监管新阶段的基调——监管审视已从“能否设立”，转向“是否真实运作”。

一、监管重心的根本转移：从“能否设立”到“是否真实运作”

自2020年1月VCC框架推出以来，VCC数量保持稳步增长。根据Circular IID 04/2025披露，截至2025年3月31日，新加坡约有1,200家VCC，由约600家在新加坡从事基金管理活动的金融机构管理。2024年，MAS基于VCC的备案信息以及一项面向VCC管理人的问卷调查，对VCC及其管理人开展了一次专题审查(thematic review)，相关审查结论集中体现在IID 04/2025之中。

该通函传递的核心信号十分明确：VCC的监管重心已从“能否设立”转向“是否真实运作”。MAS在审查中发现，部分VCC在成立逾一年后仍无任何资产或投资者；另有部分VCC仅将单一投资者或少数关联投资者原已持有的资产转入VCC，而管理人并未提供任何实质性的投资意见。MAS重申，VCC的法定定位是作为一个或多个集合投资计划(CIS)的公司型载体运行，而不应被用作普通商业运营公司或单纯资产持有外壳，管理人必须在VCC的管理中承担实质性角色。

换言之，仅将资产变更法律载体而未伴随实质性的基金管理活动，并不符合监管预期。多家律所及合规机构在对该通函的公开解读中亦指出，MAS的重点关注领域包括：VCC的资产托管安排、管理人与董事的任命、实质性的基金管理活动、无资产或无投资者的非活跃VCC、将既有的非流动资产被动转移至VCC的情形，以及VCC的AML/CFT控制。

由此看来，VCC不应被理解为“设立完成即合规”的法律外壳。其合规生命周期至少涵盖：设立与基金文件准备、投资者准入、资金来源核验、基金募集、投资决策、投后管理、估值核算、赎回、费用分摊、审计、年度申报、税务激励条件的持续满足、董事会监督、服务提供商履职监控、记录保存以及异常交易报告等多个环节。每一环节均可能受到MAS、ACRA、IRAS、审计师、银行、基金行政管理人及托管机构的审视。对管理人而言，与其将该通函视为“新增负担”，不如将其作为一份“自查清单”：逐项比对自身VCC的运作实践与监管预期之间的差距，并尽早予以弥合。

二、Circular IID 04/2025：VCC治理与管理的新标尺

Circular IID 04/2025并不仅是一份原则性文件，它具体列举了MAS在监管过程中识别的薄弱环节，并逐项提出了相应的“监管预期”与“良好实践”指引。对管理人、董事及服务商而言，该通函构成了后续合规整改的基准清单。

1.管理人须切实履行管理职能

通函明确指出，MAS预期VCC的管理人——通常为持有资本市场服务牌照的基金管理公司，或获豁免的金融机构——不能仅是名义上的法律实体。(需说明的是，注册基金管理公司(RFMC)制度已于2024年8月1日终止，有意继续开展受规管基金管理活动的存量RFMC，须按MAS过渡安排申请成为仅服务认可投资者或机构投资者的持牌基金管理公司(A/I LFMC)。)管理人应当实质性地参与投资研究、投资决策、交易执行、风险管理、投资组合估值及监督等环节。MAS注意到，部分案例中管理人将投资决策职能完全委托给第三方顾问或关联方，自身仅保留形式上的审批职能，此类安排可能被MAS视为未达到实质管理要求。

通函强调，管理人的董事会与高级管理层对VCC的运营负有最终责任，并须确保具备充分的人力资源、流程及系统以履行其管理职能。

2.董事会监督须具备可记录性与可追溯性

VCC董事通常依照VCC章程、成员决议及相关任命文件产生，董事并非仅承担形式签署角色，而应根据《可变资本公司法》、VCC章程及相关监管预期，独立履行监督与勤勉职责；管理人可根据架构安排提名或安排相关人选，但董事一经任命，即须独立履行《可变资本公司法》项下的董事职责。Circular IID 04/2025体现的监管预期是，VCC董事应就以下事项实施主动监督：AML/CFT体系的健全性、投资者适当性审核、子基金资产与负债的隔离、资产估值程序的公允性、服务商(托管人、行政管理人、审计师)的履职质量，以及所有重大事项的决策过程。MAS特别指出，董事会会议记录不应仅记载“决议通过”的结论，而应反映质询、讨论过程及决策依据。若某一子基金出现流动性危机或估值争议，董事是否及时介入并留有书面记录，将成为MAS检查的重点关注事项。

3.投资管理与风险控制的制度化要求

通函将“管理实质”的要求进一步落实到日常操作层面。管理人应制定书面的投资授权文件、交易对手准入标准、流动性风险管理政策以及利益冲突管理政策。对于伞形VCC，各子基金的投资策略、风险敞口及费用分摊须明确界定，并经董事会批准。此项要求直接针对实践中的常见模糊安排，例如多个子基金共用一套笼统的投资政策、费用在子基金间仅按资产规模比例简单分摊，缺乏独立的会计核算与独立的决策记录。

此外，通函指出，如VCC董事实际为该VCC从事受规管的基金管理活动，例如项目寻源、投资研究、投资组合管理或交易执行，VCC管理人应根据《证券及期货法》及CMS牌照/豁免框架，评估是否须将其列为获委任代表(appointed representative)，并确保其资格、授权范围及履职记录与实际职能相匹配。通函同时重申，VCC管理人应根据基金类型、发售对象、资产类别及适用监管要求，确保资产保管/托管安排符合相关规则；除私募股权或创投投资并仅向认可投资者或机构投资者发售等适用豁免或特殊安排的情形外，VCC管理人应确保相关资产设有符合适用规则的独立资产保管或托管安排。

三、AML/CFT责任的全面升级：Notice VCC-N01修订要点

如果说Circular IID 04/2025回应的是“VCC是否真实作为基金运作”这一问题，那么其后修订的反洗钱与反恐融资(AML/CFT)规则，聚焦的便是资金来源与财富来源的合法性、透明度及可核验性。本次修订源于MAS于2025年4月8日至5月8日开展的公开咨询，咨询回应于6月30日发布；MAS Notice VCC-N01(Amendment dated 30 June 2025)及配套指引自2025年7月1日起生效。其重点变化主要体现在三个方面：其一，将扩散融资风险正式纳入反洗钱与反恐融资框架，要求VCC在洗钱与恐怖融资风险评估中同步开展扩散融资风险评估；其二，调整与信托相关的尽职调查要求，将信托相关方及法律安排纳入审查范围；其三，优化可疑交易报告(STR)的提交时限——原则上应在首次确立合理怀疑后不迟于5个工作日内提交(特殊或异常情形除外)；涉及受制裁主体(及代其行事者)的，应尽快提交，且不迟于1个工作日。上述调整均旨在与金融行动特别工作组(FATF)的最新标准保持一致。

除本次修订明确涉及扩散融资风险评估、信托相关方尽职调查以及STR提交时限外，VCC在现行Notice VCC-N01及配套指引下仍需重点落实以下持续性AML/CFT义务：

● 客户尽职调查(CDD)应按风险为本原则执行。VCC不应因管理人为持牌机构或获豁免机构而当然降低尽调标准；对高风险客户、复杂结构或异常交易，应采取更高强度的核验措施，包括识别并核实投资者及其受益所有人的身份。对法人投资者，VCC及其EFI不宜仅因该机构受到监管而当然降低尽调标准；如拟适用简化尽调、依赖安排或较低强度核验，应有明确规则依据、风险评估记录及审批流程。否则，应按风险为本原则识别并核实最终拥有或控制该法人的自然人。

● 对法人客户，通常应识别直接或间接拥有超过25%权益，或通过其他方式行使最终有效控制权的自然人；如无法识别，应按Notice VCC-N01及配套指引进一步识别实际控制人或相关高级管理人员。对信托等法律安排，则应分别识别委托人、受托人、保护人(如有)、受益人或受益类别，以及任何最终有效控制该法律安排的自然人。在信托、基金会等复杂结构中，VCC不应仅依赖法律声明认定受益所有人，而应确保其委任的EFI、管理人或相关服务提供商取得必要文件，并按风险为本原则进行独立判断和记录留存。

● 资金来源与财富来源的核验应按风险为本原则落实。对高风险客户、PEP、来自高风险辖区的投资者、异常大额认购或复杂资金路径，VCC应确保其委任的合资格金融机构(EFI)及相关服务提供商按风险为本原则采取合理措施，核验资金来源与财富来源，并保留可供监管、审计及内部复核的佐证材料。

● 对高风险客户的增强尽职调查(EDD)更为详尽。对政治公众人物(PEP)、来自FATF“加强监测辖区”(Jurisdictions under Increased Monitoring)或“高风险辖区”(High-Risk Jurisdictions subject to a Call for Action)的投资者，或投资行为存在可疑特征的主体，应按适用规则及风险为本原则采取增强尽职调查，覆盖财富来源路径、资金转入VCC的银行账户历史等，并须获得高级管理层的批准。在持续监控阶段，此类客户的交易动态及风险资料应按风险为本原则提高复核频率；如机构内部政策将“至少每年一次”作为高风险客户最低复核频率，应在制度中明确并持续执行。

● 制裁筛查、持续监控与记录保存要求进一步强化。VCC应确保其AML/CFT框架下建立及时更新、事件触发与定期复核相结合的制裁名单筛查机制；如具体筛查工作由合资格金融机构(EFI)、管理人或其他服务提供商执行，VCC董事会及高级管理层仍应对相关安排进行监督，并保留足以证明其履职的记录。制裁筛查至少应覆盖联合国及新加坡适用的目标金融制裁名单；如集团合规政策、交易对手要求、投资资产所在地法律或基金文件另有更高要求，可在不违反新加坡法律及适用监管要求的前提下，将其他相关制裁清单纳入筛查范围。持续监控不应仅限于年度回顾，而应构建为风险为本、事件驱动与定期复核相结合的流程；当出现客户身份或受益所有人信息变更、资金路径异常、重大负面新闻、制裁名单更新、交易模式异常或投资者风险评级变化等情形时，应及时触发重新评估或增强尽职调查。CDD记录及交易文件通常应自业务关系终止或相关交易完成之日起至少保存五年；涉及可疑交易报告的内部分析、审批、提交记录及支持材料，亦应按照适用AML/CFT规则及监管要求保存不少于五年。

需要特别指出的是，VCC的AML/CFT架构有其特殊性：VCC自身承担AML/CFT义务，但可委任一家合资格金融机构(Eligible Financial Institution，EFI)执行客户尽职调查等具体措施；同时，VCC须将其成员(即投资者)视为客户对待，并维护受益所有人登记册。委任EFI并不代表VCC或其董事的责任得以转移——对Circular IID 04/2025的解读强调，VCC应持续监督EFI的履职情况，确保其确实为VCC执行了相关AML/CFT要求，并保留充分记录，以证明CDD、筛查、受益所有人登记、增强尽职调查及持续监控等各项措施并非流于形式。

与此同时，MAS近年持续推动金融机构之间的信息共享。2024年4月1日，MAS推出了“洗钱与恐怖融资信息与案件协作共享平台”(COSMIC)，允许相关金融机构在出现风险信号时，于法定保障下共享涉及洗钱、恐怖融资及扩散融资风险的客户信息，其法律基础主要来自同日生效的《金融服务与市场(修订)法令2023》(Financial Services and Markets(Amendment)Act 2023)及相关MAS规则。在此机制下，仅停留在模板层面、缺乏真实尽职调查与持续监控记录的AML/CFT文件，将难以通过监管审视。

监管力度显著增强的背景，可追溯至2023年8月曝光的约30亿新元特大洗钱案。2025年7月4日，MAS对九家与该案有关联的金融机构合计处以2,745万新元罚款，认定其在客户风险评估、对高风险客户财富来源的核证、交易监控以及可疑交易报告的跟进等方面存在缺陷，并对相关个人发出禁止令与谴责；MAS表示，该系列处罚构成其针对涉案金融机构相关执法行动的重要阶段性结果。在新加坡持续执行FATF标准、强化国家AML战略并接受国际反洗钱评估与后续跟进压力的背景下，VCC作为承载高净值与跨境资金的重要工具，自然受到监管的穿透式关注。

四、管理实质：从形式委任走向实质履职

Circular IID 04/2025与经修订的AML/CFT规则共同作用，将显著影响一类常见安排：由名义管理人搭配外包投资顾问的架构。在既往的部分VCC结构中，尤其是为家族办公室或单一投资者所设的VCC，管理人仅持有牌照并收取象征性管理费，而投资决策、研究与交易指令实质上全部由家族成员、关联方或境外顾问发出，管理人仅履行形式上的签署与执行职能。MAS在通函中明确关注VCC管理人是否实质履行基金管理职能。从法律依据看，基金管理活动主要受《证券及期货法》(Securities and Futures Act)及资本市场服务牌照(CMS licence)/豁免框架规管；《可变资本公司法》则要求VCC由符合条件的基金管理人管理，并将VCC定位为集合投资计划载体。

监管的预期是，管理人应对投资判断、投资尽调、交易授权、投资组合监督及风险管理保持实质性参与，并承担最终管理责任。即使依赖第三方顾问或外包服务，管理人亦不得仅保留形式审批，而应保留充分的监督、否决及持续监控机制。若管理人确需依赖第三方顾问，则应建立一套正式的委托与监督框架，全面评估该顾问的资质、系统及风险控制能力，签署明确界定投资授权范围与限制的书面协议，并对顾问的表现实施持续监控。即便在此框架下，管理人的董事会仍须保留最终的投资决策权与否决权。

以具体场景为例：一位高净值投资者将其已持有多年的一处海外房产及一笔私募股权份额转入新设的VCC，管理人除办理权属转移手续外，既不参与估值判断，也不做出任何投资或退出决策——在监管视角下，此类安排很可能不被视为构成实质性的基金管理活动。反之，若管理人对标的资产进行独立尽职调查、设定投资与退出策略、定期复核估值并对投资组合表现承担责任，即使投资者数量有限，该VCC也更接近“作为基金真实运作”的标准。上述分界，正是未来监管审视的核心所在。

可以预见，长期无资产、无投资者且缺乏实质基金管理活动的非活跃VCC，所面临的将不再只是一般性合规提示，而可能包括监管问询、整改要求，以及在适当情况下清盘、注销登记或其他合规退出安排。MAS在通函中提示，无资产、无投资者的VCC不应长期不作处置而保留；在适当情况下，应考虑进行清盘(winding up)、除名(strike off)或其他合规退出安排。合理的实践方向并非一概禁止前置设立，而是要求投资者在设立阶段即制定运营时间表、初步资产安排、目标投资者画像、基金策略、AML/CFT流程、董事会监督机制及税务激励申请路径。若VCC成立超过一年后仍无资产或无投资者，管理人应重新评估其继续存续的必要性，并留存董事会或管理层的相关讨论记录。

五、董事责任：从形式签字到实质监督

VCC董事的责任，不应仅从一般公司注册或形式任命的角度加以理解。作为基金载体，VCC的董事会不仅承担公司治理职责，也应围绕基金运作的关键风险实施有效监督，包括投资者准入、AML/CFT框架、服务商委任与履职、资产保管或托管安排、估值政策、审计事项、子基金资产与负债隔离、重大交易、费用分摊、利益冲突管理以及基金文件的执行等事项。

从制度设计上看，一般VCC至少须有一名通常居住于新加坡的居民董事；同时，至少一名董事须为VCC管理人的董事或《可变资本公司法》项下的合资格代表，该人与居民董事可以是同一人。若VCC包含授权计划(Authorised Scheme)，则还需符合更高的董事人数及独立性要求，通常至少须有三名董事，其中至少一名为独立董事。上述安排的目的，并非仅是满足注册层面的形式条件，而是在VCC与其基金管理人之间建立必要的治理连接，使董事会能够对管理人、服务商及基金运营情况进行持续、可记录、可追溯的监督。进入2025年后，更值得关注的已不只是董事是否“被任命”，而是董事是否能够证明其已经实质性履行监督职责。

进入2025年后，VCC董事会的最低合规履职要求至少应涵盖：定期审阅管理人报告；审阅AML/CFT框架下的例外情形及高风险客户清单；确认合资格金融机构、基金行政管理人、托管人及审计师等服务商的职责边界；审阅子基金的资产负债隔离报告；审阅估值政策及估值例外情况；就重大投资、关联交易、资产注入、赎回及费用分摊等事项留存记录；并确认年度申报、审计及税务激励条件的持续满足情况。

董事会会议记录应当能够充分体现董事已切实履行“审阅、质询并独立判断”的职责。会议纪要不宜仅简单标注“已知悉”或“已批准”，而应如实记录关键事实、主要讨论内容、风险提示、待跟进事项以及服务商或管理人的回应。尤其对于关联方交易、家族资产注入、非流动资产估值、高风险投资者准入及资金路径异常等情形，董事会记录更须详尽、具体。MAS已明确表示，针对审查中识别的不足，可能采取后续监管干预或行动。在此背景下，董事的勤勉履职已不再仅是公司治理层面的“软性要求”，而将直接影响机构的合规风险敞口。

在估值与审计事务中，董事的角色尤为关键。VCC须遵循《可变资本公司法》及适用会计准则下的会计、审计和记录保存要求。对于伞形VCC，还应为每一子基金保存独立的会计及其他记录，并在财务报表中清晰呈列各子基金的独立账目。董事应确保估值方法合理、一致且有据可查，确保审计工作按时完成，并对审计过程中发现的问题及时采取跟进措施。当基金持有大量非流动性或估值困难的资产时，一套稳健且可复核的估值机制，往往是区分“专业管理”与“随意定价”的关键所在，也是投资者保护的第一道防线。

六、伞形子基金隔离：从法律分隔到运营隔离

伞形VCC的核心制度优势之一，在于同一法人实体下可设立多个子基金，并在法律层面实现子基金资产与负债的相互隔离。新加坡《可变资本公司法》第29条规定，子基金的资产与负债应当彼此隔离，任一子基金的资产不得用于清偿另一子基金的负债；与该隔离原则不一致的安排，可能依法无效。然而，Circular IID 04/2025明确指出，法律层面的隔离并不自动等同于运营层面的隔离。

监管审查发现，部分VCC存在子基金之间银行账户混用、费用分摊缺乏依据、交易记录未按子基金清晰标识，甚至将某一子基金的现金流误用于支付另一子基金的赎回款项等情形。此类操作一旦被识别，不仅会触发合规整改要求，更可能削弱子基金之间的破产隔离保护，使全体子基金的投资人面临潜在的连带风险。

因此，伞形VCC的持续合规应立足于建立并维护六套按子基金清晰划分的账目与记录体系：

● 投资者/成员记录：各子基金的投资人名册、份额登记及账户结单须独立维护；投资人结单仅反映其所投资特定子基金的持仓与表现，不得将伞形VCC的汇总数据与单一投资人沟通，以避免误导。

● 资产账：所有证券、股权、衍生品合约等资产的登记文件，须明确归属至特定子基金，不得笼统登记于VCC法人名下而未作进一步区分。

● 负债账：各子基金的负债须独立归集，子基金之间不得以一只子基金的资产清偿另一只子基金的负债；如存在共同费用分摊、内部交易或资金调拨安排，亦须确保其具有明确授权、商业合理性、公允基础，并不得违反《可变资本公司法》第29条项下的资产与负债隔离原则。

● 费用账：涉及多个子基金的行政管理费、审计费、法律费等共同费用，须依据公平、透明且经董事会同意的分配原则进行分摊，例如按资产净值比例或实际使用工时分配，并接受定期审查。

● 估值账：各子基金的资产净值须独立核算；若某一子基金持有非上市股权，其估值模型与参数须单独建立，不得直接套用其他子基金的参数。

● 税务账：根据IRAS的VCC税务框架，税务计算须与子基金层面的收入、扣除、资本开支、亏损及捐赠相互隔离，明确某一子基金的亏损、资本开支或捐赠不得用于抵减另一子基金或伞形VCC层面的其他收入。

ACRA就VCC管理事项的说明亦强调，VCC须履行年度申报、信息更新、秘书及审计师任命等持续合规义务。对于伞形VCC，每一子基金均须向ACRA注册，并取得相应的子基金编号/识别号(sub-fund registration number)；子基金名称须符合ACRA命名规则，并应在合同、账户及投资者文件中清晰标明其所属伞形VCC及具体子基金身份。尽管子基金本身不具有独立法律人格，但《可变资本公司法》允许VCC就某一子基金起诉或被诉；在清盘等特定程序中，子基金可按法定修改规则作为独立处理对象。

值得注意的是，境外法院是否会承认并执行新加坡VCC子基金的资产隔离安排，目前在实践层面仍存在一定不确定性。为缓释该风险，业界建议在基础基金文件中加入明确条款，限制任一子基金的债权人向其他子基金主张权利。概言之，子基金隔离既是法律设计问题，更是日常运营与记录管理问题。从良好治理实践角度，建议董事会至少每年一次审阅子基金隔离的有效性，并留存书面评估记录。一个子基金隔离执行不严的伞形VCC，其核心结构优势已在实际上被自身削弱。

七、税务激励13O/13U：经济实质非一次性申请条件

实务中常见的一种误解，是将VCC与13O、13U等基金税务激励直接等同。根据IRAS发布的VCC税务框架指引，就新加坡所得税而言，VCC被视为公司；VCC及其子基金可在符合条件时考虑适用13D、13O、13U等基金税务激励，但这并不意味VCC一经设立便自动满足相关激励的适用条件。13O(在岸基金税务豁免计划)与13U(增强级基金税务豁免计划)所要求的条件，通常须在适用基准期或基金存续期间持续满足；基金及管理人还应按要求向MAS提交年度声明或相关资料，并向IRAS履行企业所得税申报及税务豁免相关申报义务。

就上述基金税务激励的经济条件而言，2024年财政预算案已将13D、13O及13U等基金税务激励的申请期限延长至2029年12月31日，并宣布自2025年1月1日起修订相关经济条件。其后，MAS通过FDD Cir 10/2024《Tax Incentive Schemes for Funds》进一步明确了13D、13O、13OA及13U项下基金税务激励的具体更新安排。需要特别区分的是，FDD Cir 10/2024项下有关13O、13OA及13U经济条件的主要调整，主要适用于由新加坡持牌或受监管基金管理人管理的非单一家族办公室基金(non-SFO funds)；如基金由单一家族办公室(Single Family Office，SFO)直接管理或提供投资建议，则仍应另行适用MAS针对SFO架构下13O/13U基金税务激励发布的专门条件。

就非SFO基金而言，在适用FDD Cir 10/2024更新条件及相关过渡安排后，13O基金及13OA基金通常须在每个财年末维持至少500万新元的指定投资(Designated Investments，DI)；13U基金通常须在申请时及此后每个财年末维持至少5,000万新元的指定投资。就FDD Cir 10/2024下non-SFO基金适用的13O、13OA及13U经济条件而言，自2025年起，相关AUM门槛不再单纯以基金净资产值为基础，而应以基金持有的、符合指定投资范围的投资价值为核心判断。与此同时，13O/13OA项下的新加坡基金管理人通常须聘用至少2名投资专业人员，13U项下通常须聘用至少3名投资专业人员；相关投资专业人员应实质性从事符合资格的投资活动，且月薪通常须不低于3,500新元。本地业务开支(Local Business Spending，LBS)要求亦改为按财年末指定投资规模分级确定：指定投资规模低于2.5亿新元的，最低LBS通常为20万新元；指定投资规模达到2.5亿新元但低于20亿新元的，最低LBS通常为30万新元；指定投资规模达到20亿新元及以上的，最低LBS通常为50万新元。对于存量奖项、新奖项以及封闭式基金，还需结合奖项起始时间、财年结束时间、过渡期安排及是否选择“closed-ended fund treatment”分别判断，不能简单以单一门槛概括。

如基金属于SFO架构，则不宜直接套用上述non-SFO基金条件。根据MAS针对SFO 13O/13U申请的专门条件，自2023年7月5日起提交的新申请已不再享有过去用于补足最低条件的宽限期，申请人原则上应在申请时即满足相关最低条件。以SFO架构下的13O基金为例，基金通常须在申请时及整个激励期间维持至少2,000万新元的指定投资；13U基金通常须在申请时及整个激励期间维持至少5,000万新元的指定投资。SFO架构下的13O/13U基金还需关注投资专业人员、非家族成员投资专业人员、本地业务开支、在MAS监管金融机构开立账户，以及资本部署要求(Capital Deployment Requirement，CDR)等专门条件。其中，CDR通常要求将AUM的10%与1,000万新元两者孰低的金额投向MAS列明的合格资本部署资产；不同资产类别可能适用不同计算口径或乘数，具体应以MAS最新FAQ、申请表格及监管口径为准。

因此，对VCC及其管理人而言，13O与13U并非“一次获批、永久无条件适用”的税务优惠，而是一项需要在基金存续期间持续满足的合规承诺。无论是non-SFO基金还是SFO架构基金，管理人均应建立年度复核机制，持续跟踪指定投资规模、本地业务开支、投资专业人员、管理人资质、基金文件、董事会及投资委员会记录、费用凭证、投资者结构变化、资金流及资产流向等关键指标。若基金在某一财年或基准期未能满足适用条件，该期间的税务豁免可能受到影响；在较严重或持续不合规的情形下，还可能引发MAS或IRAS的进一步审查、整改要求或奖项状态风险。

八、气候风险与转型规划：正在强化的监管指引与监督预期

2026年3月5日，MAS发布了分别面向银行、保险公司及资产管理人的三份《环境风险管理—转型规划指引》，作为对2020年《环境风险管理指引》的补充。该系列指引要求金融机构以更系统化的方式管理气候转型风险与物理风险，并自2027年9月起正式生效，此前设有18个月的过渡期。其中，面向资产管理人的版本适用于对所管理投资组合拥有自主决策权的管理人，内容涵盖治理与策略、投资组合管理、参与及受托管理三大板块。

该指引并非专门针对VCC本身的规则，但由于VCC通常由受MAS监管的基金管理人管理，其要求会通过管理人的治理、投资组合管理、风险管理和投资者沟通机制传导至VCC运营层面。对于投资于基础设施、能源、房地产、运输、制造、私募股权、私募信贷及其他对气候政策较为敏感资产类别的VCC，管理人需审慎评估标的资产是否面临碳成本上升、监管转型、技术替代、保险成本增加、极端天气事件、供应链中断及融资条件变化等风险，并判断此类风险是否对估值、退出路径、融资能力及投资者披露构成实质性影响。

值得关注的是，MAS明确要求金融机构避免对气候风险较高的客户或被投资方采取不加区分的撤资或终止保险措施，而是鼓励拥有自主投资决策权的管理人，通过行使投票权、与被投资方持续沟通等方式，推动其实现稳健转型。在治理与策略层面，MAS期望管理人将气候相关风险纳入董事会与高级管理层的决策视野，并建立清晰的问责与报告机制。

鉴于该指引于2027年9月方才生效，当前过渡期恰为管理人提供了梳理数据、搭建内部流程，并与所委任的次级管理人就气候相关信息报送口径达成共识的窗口期。提早着手相关准备工作，将有助于有效降低未来的合规成本。

九、零售投资者接触私募市场：LIF框架对VCC生态的潜在影响

2025年3月27日，MAS发布了关于长期投资基金(LIF)框架的咨询文件，拟在适当的投资者保护机制下，为零售投资者接触私募股权、私募信贷、基础设施等私募市场资产提供新的监管路径，并设计了“直接基金”与“长期投资基金基金中基金(LIFF)”两种结构。该咨询已于2025年5月26日截止。

该咨询文件并不意味现有VCC已可向所有零售投资者直接开放，也非取消私募基金固有的投资者适当性要求。它所反映的深层趋势是，新加坡基金市场正从单纯扩大产品供给，转向构建更为成熟的产品治理、流动性管理、估值、披露及投资者保护体系。MAS在咨询文件中拟议了若干投资者保护措施，包括由独立第三方执行投资组合估值、设置符合LIF框架要求的独立治理机制，以及引入赎回频率安排、赎回限制或赎回门槛、估值更新、赎回款支付期限等流动性管理和投资者保护机制；具体要求仍应以MAS最终规则为准。

上述要求在Circular IID 04/2025中已有所呼应：估值程序的独立性、利益冲突管理及流动性风险控制，无论是否面向零售投资者，均为VCC管理人应当具备的基础能力。对VCC管理人而言，这意味着未来在产品设计、信息披露与投资者适当性管理方面的标准将趋于更为严格。

新加坡基金生态正形成更为细化的分层格局：传统私募基金、面向合格投资者的VCC、家族办公室VCC，以及未来可能面向零售投资者的长期投资基金，各自在披露、估值、流动性、分销及适当性方面适用的要求存在显著差异。对已身处VCC生态的服务商而言，提前参照更高的产品治理标准完善内部流程，将是积累竞争优势的重要契机。若未来零售资本参与路径进一步打开，那些已具备健全治理架构、独立估值机制及清晰投资者沟通体系的VCC，将更有可能占据先发优势。

十、行动建议：从“设立思维”转向“运营思维”

面对2025–2026年密集出台的监管规则，VCC从业者无需过度反应，而应将其视为一次系统性的合规审视契机。以下几项事项，建议优先列入工作清单：

● 全面复核AML/CFT文件体系：审阅投资者尽职调查档案的完整性，确认受益所有人识别已穿透至最终自然人，核实资金来源与财富来源的佐证材料是否充分；对存量客户开展风险回溯评估，并对高风险客户启动增强尽职调查的更新。

● 梳理管理人的投资研究与决策记录：确保每一笔投资决策均有对应的研究报告、投资委员会会议纪要、风险分析及交易指令记录作为支撑。如依赖第三方顾问，应及时建立书面的授权与监督协议，并经由董事会决议批准。

● 健全董事会监督档案：对于多子基金、复杂资产、高风险投资者或已申请13O/13U激励的VCC，可考虑将董事会会议频率提升至至少每季度一次，议程应覆盖AML/CFT、子基金隔离、估值争议、服务商表现、利益冲突及重大交易等事项。会议记录须如实反映讨论过程与决策依据，不应仅记载结论性决议。

● 验证子基金隔离的有效性：对各子基金的银行账户、资产权属登记、费用分摊、财务报表及投资者报告进行逐项核对。一旦发现账户混同或归属不清的情形，应及时纠正，并考虑由审计师出具验证意见。

● 复核税务激励条件的持续满足情况：审核本地业务开支凭证、投资专业人员的雇佣合同及履职记录、新加坡办公场所的实际使用证明。若资产管理规模出现波动，应预先准备相应的解释说明与补救方案，并在必要时，在专业顾问协助下与MAS及IRAS进行沟通。

● 着手搭建气候风险管理的初步框架：可从高碳排放行业、物理风险暴露较高或数据可获得性较强的子基金入手，逐步建立气候风险识别、数据收集和必要的碳足迹测算机制；在投资政策中纳入气候风险因素，并向投资者进行适当披露。即便相关要求尚未强制，这也是展现管理人前瞻能力的重要窗口。

● 优化估值与托管安排：确保各子基金拥有独立的估值政策，对非公开交易资产引入独立第三方估值或定价模型验证。如某一子基金的资产保管/托管安排尚未明确覆盖，应先确认该子基金是否依法或依监管要求须设置独立托管/保管安排，再评估扩展托管范围的可行性、成本及替代性控制措施。

● 推进董事与管理层的专项培训：VCC董事应接受涵盖AML/CFT、利益冲突管理、气候风险等领域的专项培训，培训记录应留存备查。董事与管理层专业认知的持续提升，是有效监督的重要基础。

从不同市场参与主体的角度，工作重点亦可各有侧重。

对VCC管理人而言，应将监管预期有机融入日常运营流程。建议为每一只VCC及每一子基金制定年度合规日历，涵盖AML/CFT复核、投资者信息更新、受益所有人登记、年度申报、审计、税务激励条件复核、服务商绩效评估以及投资委员会与董事会会议安排。管理人需重点防范的核心风险，在于无法有效证明其切实履行了投资管理职能。

对家族办公室而言，应避免将VCC仅作为家族资产的法律外壳。如拟利用VCC承接多资产组合、家族成员不同策略或跨境投资平台，应在基金文件、投资策略、费用安排、投资者准入、估值政策、关联交易政策及税务激励申请材料中，真实体现基金的商业逻辑与投资管理实质。尤其是在单一投资者或关联方资产注入的情形下，更应提前准备有关商业目的与管理实质的证据材料。

对基金服务商而言，可根据VCC客户的风险特征将其划分为不同类别，例如普通运营型、伞形多子基金型、家族办公室型、关联方资产注入型、高风险地区/复杂结构型以及非活跃型等。服务商不应仅提供注册与年度申报服务，而应协助客户建立涵盖KYC、估值、费用分摊、董事会材料、审计工作底稿及税务条件复核在内的系统性机制。

对税务顾问而言，应将13O与13U条件的满足情况作为持续监控事项，而非仅视为申请阶段制备的文件。年度复核应与基金会计、管理人记录、费用凭证、投资组合、指定投资及管理资产规模计算、本地业务支出等相互印证。对于跨境家族客户，还需综合考量投资人所在地税务居民身份、受控外国公司规则、反避税规定、CRS/FATCA申报义务(如适用)、资金跨境流动及最终受益人透明度等多重外部约束。

对董事而言，应要求管理人及服务商提供可供实质审阅的材料，而非仅限于签署文件。董事会可设立固定议程，涵盖AML/CFT例外情形、投资者变动、子基金隔离、估值例外、关联交易、费用分摊、审计事项、税务激励条件、重大投资与赎回事件等。董事会记录越清晰、完整，未来在应对审计、监管问询或投资者争议时，其保护效力便越强。

新加坡VCC的制度优势依然显著。它仍是亚洲基金平台中为数不多能够同时结合公司法灵活性、伞形结构、多策略承载能力、投资者名册非公开性以及税务激励连接能力的重要工具。真正发生变化的，是评价标准已从“能否顺利设立”转向“设立后能否长期证明其真实且合规地运营”。

2025–2026年的核心监管逻辑可概括为六个层面：第一，VCC须作为真实基金持续运作，而非仅作为法律空壳存在；第二，管理人须切实履行管理职能，而非仅充当名义角色；第三，董事须实施有效监督并保留清晰记录，而非流于形式签署；第四，AML/CFT管控须贯穿投资者全流程管理及资金流转各环节，而非仅停留在开户文件制备层面；第五，子基金隔离须在账户开立、会计核算、估值核算、费用分摊及投资者记录等操作层面得到严格落实，而非仅体现于法律条款之中；第六，13O/13U等税务激励须持续满足经济实质要求、实质管理、申报及记录保存要求，而非一经获批便可自动适用。

对于已参与新加坡VCC生态的从业者而言，未来的竞争力已不仅在于能否完成注册、开立银行账户或申请税务激励，更在于数年后是否仍能持续提供完整、可信且经得起审计的合规档案，以证明：投资者身份与资金来源清晰可辨，基金管理活动真实发生且可追溯，董事会监督有效且留有记录，子基金隔离清晰且执行到位，估值与审计结果可复核，税务条件持续满足，以及环境风险与投资者保护已被纳入管理体系。

简言之，VCC的发展已从“低门槛设立阶段”进入“高质量运营阶段”。能够将基金治理、AML/CFT、税务实质、产品治理及投资管理记录做到扎实稳健的管理人与服务商，将更有能力为高净值客户、家族办公室及跨境投资平台提供专业服务；反之，仅有设立文件而缺乏运营实质的VCC，将愈发难以通过银行、审计、税务及监管的多重检验。

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