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 在上一期文章中，我们详细介绍了新加坡三大主要主权基金之一——新加坡政府投资公司（GIC），并探讨了其投资策略和全球布局。今天，我们将重点介绍另一家具有重要影响力的主权财富基金——淡马锡控股（Temasek Holdings Private Limited），深入分析其运作模式、投资偏好、投资策略、历史业绩及全球影响力。

一、淡马锡控股（Temasek Holdings Private Limited）概况

淡马锡控股（Temasek Holdings Private Limited）是一家总部位于新加坡的全球投资公司。作为一家世代投资者，淡马锡始终着眼于未来，力求有所作为。截至2024年3月31日，淡马锡在9个国家设有13个办事处，投资组合价值达3890亿新元，主要分布在新加坡和亚洲其他地区。在2024财年，淡马锡撤资330亿新元，投资260亿新元。

淡马锡于1974年6月25日根据新加坡公司法注册成立，由新加坡财政部全资拥有。根据新加坡宪法，淡马锡是一家受《宪法》第五附表监管的实体，肩负着保护公司过去储备金的宪制责任，淡马锡的储备是国家储备的一部分。淡马锡拥有自己的资产，并非基金经理，不管理新加坡中央公积金储蓄、新加坡政府资产或新加坡外汇储备。淡马锡也不管理任何其他第五附表实体的资产，这些实体的资产由各自的管理机构独立管理。同时，淡马锡不受政府控制，新加坡总统和政府均不参与或指导淡马锡的投资策略、投资决策或其他商业决策，但与保护淡马锡过去的储备相关的决策除外。

作为一家国际投资公司，淡马锡自2020年起实现了碳中和。该公司已公开表示，目标是到2030年将整个投资组合的净碳排放量减少到2010年水平的一半，并致力于到2050年实现净零碳排放。在2024年发布的首份可持续发展报告中，淡马锡指出该财年投资组合排放量减少了22%，可持续发展相关投资占其净投资组合价值的12%，达到440亿美元。

二、淡马锡控股的治理与运作模式

根据新加坡宪法，淡马锡的董事长、首席执行官和每位董事会成员都有责任保护公司的过去储备金。淡马锡的过去储备金是指公司在现届政府执政前积累的储备金，而当前储备金是指公司在现届政府任期内积累的储备金。在动用任何过往储备金之前，淡马锡的董事会和首席执行官需寻求总统的批准。

每年，淡马锡董事会和高级管理层都会向总统和总统顾问委员会汇报公司的业绩和投资策略。股东通过评估淡马锡的长期回报，要求董事会对公司的整体业绩负责。董事会将日常管理委托给高级管理层，股东根据《新加坡公司法》有权任命、重新任命或罢免董事会成员，但须经总统同意。董事会任命或罢免首席执行官也须经总统同意。这些限制是“第二把钥匙”概念的一部分，旨在保障董事会和首席执行官的诚信，保护淡马锡过去的储备金。

淡马锡每年根据股息政策宣布股息。董事会制定股息政策，在可持续地向股东分配利润与保留利润再投资以产生未来回报之间取得平衡，同时考虑到保护过去储备的宪法责任。根据净投资回报（NIR）框架，政府最多可以动用新加坡政府投资公司（GIC）、新加坡金融管理局（MAS）和淡马锡（Temasek Holdings Private Limited）预期长期实际回报率的50%。NIR框架不会影响、改变或影响淡马锡保护过去储备、股息政策以及作为长期投资者的战略和运营的责任。每年，董事会和高级管理层都会与财政部长和财政部官员会面，审查公司的业绩和投资策略。

作为一家豁免私营公司，淡马锡无需公开披露其财务信息。尽管如此，自2004年以来，淡马锡一直在年度淡马锡回顾中公布投资组合表现，并在债券发行通函中公布综合集团财务状况。作为一家商业投资公司，淡马锡的年度法定财务报表由大型国际审计公司审计。公司遵守新加坡法律法规以及投资或经营所在司法辖区的法律法规所规定的义务。董事会对公司负有受托责任，拥有充分的自由裁量权和灵活性来指导投资组合的管理。

董事会为管理层提供总体指导和政策方向。鉴于淡马锡是新加坡宪法第五附表实体，董事会以商业方式运作，并连同董事长和首席执行官一起承担保护公司过去储备金的宪法责任。董事会中没有政府提名的董事。年度日程包括每季度举行两天的会议，以及根据需要（例如重大投资）召开的额外会议。董事会保留对总体长期战略目标、年度预算、年度审计法定账目、重大投资及撤资提案、主要融资提案、首席执行官任命和继任计划、董事会变动、投资组合风险偏好和状况等事项作出决定的权利。董事会设立了执行委员会、审计委员会、领导力发展与薪酬委员会、风险与可持续发展委员会等，每个委员会均由独立于管理层的非执行董事担任主席，并拥有特定的授权。

董事会拥有独立且独立的信息渠道，以协助其进行审议，包括有机会向管理层索取补充或解释性信息。管理层持续向董事会提供信息，包括主要管理委员会会议的会议记录，以使董事会能够有效履行其职责。

董事会和委员会会议的决定以简单多数票为基础，包括通过电话和/或视频会议作出的投票。如果董事会决议以传阅方式作出，则该决议在获得至少三分之二董事会成员批准后生效。与淡马锡特定利益可能存在冲突的董事会成员，应回避相关事项的信息流、审议和决策。季度董事会会议包括非执行董事在没有管理层出席的情况下召开的执行会议。淡马锡年度首席执行官继任审查的纪律是这些审议的一部分。

三、淡马锡控股的投资策略及投资偏好

淡马锡自1974年成立以来，已从一家新加坡的控股公司转型为全球投资公司。在21世纪，淡马锡与新兴亚洲共同成长。2010年，淡马锡制定了在2020年底前成为全球投资者的战略，将投资范围从新兴市场和亚洲扩展至美国和欧洲的发达市场。

2019年，淡马锡制定了T2030战略，这是一份为期十年的路线图，旨在指导淡马锡未来十年的战略规划、能力建设和机构发展。作为T2030战略的一部分，淡马锡专注于构建一个具有韧性和前瞻性的投资组合，能够抵御外部冲击并在市场周期中表现良好，同时把握增长机会，实现长期高于风险调整后资本成本的可持续回报。

淡马锡拥有长期投资视角，主要进行股权投资。由于投资基于自有资产负债表，淡马锡不受“基金寿命”的限制。公司不对资产类别、国家、行业或单一企业设定投资目标，而是以对长期结构性趋势的理解为指导。其全球投资组合涵盖广泛的行业领域，包括交通与工业、金融服务、电信、媒体与科技、消费与房地产，以及生命科学与农业食品等领域。

自1974年成立以来，淡马锡的复合年化股东总回报率以新加坡元计算为14%。其信用评级分别被穆迪投资者服务公司和标准普尔全球评级评为Aaa/AAA。

投资组合构成

（1）结构性趋势

为指导淡马锡构建具有抗冲击能力并与未来相关的投资组合，公司的投资活动与四个长期结构性趋势保持一致。

其中，数字化和可持续生活是大趋势，对各行各业以及现有和新兴企业的商业模式都有着深远影响。消费的未来和更长的寿命反映了消费模式的结构性转变以及人口增长和预期寿命延长带来的不断增长的需求。这些趋势相互关联，超越行业和国家，并在整个经济周期中持续存在。

淡马锡将继续调整投资组合以顺应这些趋势，投资那些直接推动、受益于这些趋势的公司。此外，淡马锡还部署资本以催化解决方案，帮助企业过渡到更可持续的未来，挖掘未来增长领域和商业模式的机会，并鼓励企业通过创新实现转型。淡马锡拨出一部分投资资金来支持处于商业化前阶段的创新和颠覆性技术。淡马锡了解这些早期公司面临的风险和挑战，并接受投资这些公司所带来的双重风险。 

（2）上市和非上市

淡马锡的投资组合包括上市和非上市资产，包括基金投资。

多年来，非上市投资组合稳步增长，因为淡马锡在私人市场投资了有吸引力的机会，并从非上市资产价值的增加中受益。

截至2024年3月31日，淡马锡的投资组合中有48%为流动资产和上市资产，52%为非上市资产和基金。

淡马锡对非上市投资的估值以账面价值减去减值来计算。过去十年，淡马锡的非上市投资组合（包括私募股权共同投资和私募股权基金投资）年回报率为9%，过去二十年的年回报率超过10%，高于淡马锡的上市投资组合。将淡马锡的非上市投资组合按市场价格上市，将带来310亿新元的价值提升，约占截至2024年3月31日非上市投资组合的15%。

淡马锡的非上市投资组合在不同地区和行业具有良好的多元化。

未上市的新加坡公司包括丰树产业（Mapletree）、PSA港务集团（PSA）、新加坡能源集团（SP Group）等成熟企业。

淡马锡的资产管理业务包括Seviora Holdings、Pavilion Capital和Vertex Holdings，管理着约830亿新元的资产，其中包括第三方资本和淡马锡自己的资本。

对私募股权和信贷基金的投资使淡马锡能够更深入地了解新市场和专业化子行业，同时提供共同投资机会。

其余的非上市投资组合包括对私营公司的直接投资，如蚂蚁集团、AS Watson、Ceva Santé Animale、Element Materials Technology、Manipal Health Enterprises、Mastronardi、施耐德电气印度公司和托普索公司。淡马锡的非上市投资组合通过撤资、成熟公司的稳定股息以及多年来积累的优质基金组合的分配，为公司提供流动性。这些基金在不同地区、不同行业和不同年份的投资组合中实现了良好的多元化。此外，淡马锡还通过公开上市从非上市投资组合中获得流动性，例如，DoorDash、Gracell Biotechnologies、Intapp、Medanta、PB Fintech和Zomato在过去五年中都已上市。

（3）早期投资

作为一家投资公司，淡马锡重点投资于创新和增长领域，包括早期公司，以便尽早发现潜在的赢家，紧跟最新技术和创新，并推动投资组合的发展。淡马锡还与被投资公司密切合作，评估潜在的颠覆风险，并确定这些新技术带来的转型机会。淡马锡了解这些早期公司面临的风险和挑战，并接受投资这些公司所带来的双重风险。然而，其中一些公司也有可能随着时间的推移实现显著增长并获得丰厚的回报。

淡马锡通过适度的规模和分散化策略来管理早期投资风险。在初始投资阶段，淡马锡通常投入较少的资金；如果被投公司成功降低风险，淡马锡会增加持股比例。此外，作为风险管理框架的一部分，淡马锡将此类投资限制在整体投资组合的6%以内。目前，淡马锡的早期投资占总投资组合的不到6%，其中约一半通过直接投资，其余通过风险投资基金进行。

（4）将ESG融入淡马锡的投资

淡马锡在整个投资过程中应用环境、社会和治理（ESG）框架。这包括在投资尽职调查中确保所考虑的机会符合淡马锡的可持续发展和良好治理目标。投资后，淡马锡与被投公司合作推进可持续发展实践，包括加强气候目标和过渡计划、促进包容性工作场所以及工作场所健康和安全，并推动良好治理。

（5）投资框架和风险调整资本成本 

淡马锡的投资原则以内在价值和风险回报框架为核心，构成了投资决策、资本配置、绩效衡量和激励制度的基础。淡马锡的风险调整资本成本（RACOC）框架用于比较投资机会的相对吸引力。对于每项投资，淡马锡都会进行自下而上的内在价值分析，并根据使用资本资产定价模型得出的RACOC评估预期回报。每项投资的RACOC考虑了国家风险、行业风险和资本结构。投资于风险较高的行业或市场将导致更高的资本成本。淡马锡通过向RACOC添加非上市投资的流动性风险溢价和早期投资的风险溢价来反映额外的风险。淡马锡通过衡量股东总回报率（TSR）与整体RACOC（即所有个人投资的加权平均RACOC）来评估业绩表现。

淡马锡将内部碳价从截至2024年3月31日的每吨二氧化碳当量（tCO₂e）50美元提高到自2024年4月1日起的每吨65美元。这一内部碳价适用于每项投资，以更好地评估潜在的气候转型影响，从而更加关注投资组合的长期气候适应能力。淡马锡预计到2030年将逐步将其内部碳价提高到每吨100美元。

（6）投资参与和管理 

面对宏观环境中的挑战和不确定性，企业必须更加灵活，专注于战略的制定和执行，以满足股东和其他利益相关者的期望。作为寻求从投资组合中获得可持续长期回报的投资者和所有者，淡马锡致力于与被投公司及其董事会和领导层合作，确保战略与业绩、回报与奖励之间的紧密结合。淡马锡寻求为被投公司增值——在适当的情况下，通过合作、创新、制定业务增长战略和探寻转型可能性来提升价值。作为积极参与的股东，淡马锡主动推行良好治理、道德商业实践并遵守适用法律。淡马锡设定明确的期望，并在股东大会上通过投票行使权利。淡马锡认为投票和参与是长期价值创造的重要方式，因此设立了专门的投资管理职能部门以加强这方面的努力。

（7）资本配置 

在投资组合层面，淡马锡制定了三年滚动资本配置和撤资计划，该计划每年由高级管理层审查并经董事会批准。该计划指导淡马锡的投资和撤资活动以及流动性管理，以保持强劲的资产负债表。

作为所有者和投资者，淡马锡完全有权根据情况调整和重新平衡投资持股。淡马锡可能会根据前景和风险回报偏好不时投资或撤资选定的头寸。淡马锡可能会集中持仓、持有现金和/或使用衍生品对冲货币或防范基础投资的潜在损失。

正如前文所述，淡马锡的投资主要集中在股票上，采用长期投资视角，不关注短期波动。淡马锡没有按资产类别、国家、行业或单一名称设定投资目标，而是管理流动性和资产负债表，以实现弹性和投资灵活性。

四、淡马锡控股的历史投资和业绩

淡马锡控股（Temasek Holdings Private Limited）成立于1974年，最初接管了新加坡财政部长持有的总值3.54亿新元的投资组合，涵盖35家公司，包括飞禽公园、酒店、鞋厂、洗涤剂生产商、改建成船舶修理厂的海军船厂、初创航空公司以及钢铁厂等。

2004年10月，淡马锡首次公布了2003年度的财务报表，显示过去30年的总体投资回报率为18%，但过去10年的回报率仅为3%。当时，公司总资产达到900亿美元，是新加坡最大的企业。2003年，投资回报率高达46%，被认为是何晶出任CEO后大胆扩张的结果。国际评级机构标准普尔与穆迪随后给予淡马锡AAA的最高信用评级。 

2006年，淡马锡收购了时任泰国总理他信·西那瓦家族持有的Shin Corporation，引发了泰国国内的强烈抗议，最终导致他信下台。截至2015年，淡马锡在Intouch Corporation（Shin Corporation的前身）的股份已降至42%。2016年，淡马锡又出售了Intouch Holdings 21%的股份，Intouch Holdings是泰国电信集团，前身为Shin Corp。

2007年，淡马锡报告盈利下降29%至91亿新元，反映出交易量减少以及对市场前景的谨慎态度。投资组合价值首次突破1,000亿美元，达到1,640亿新元，比2006年增长约27%。2008年，淡马锡创下利润记录，达到180亿新元，得益于170亿新元的资产出售。投资组合增长至1,850亿新元，比上一年增长13%，其中包括新加坡政府罕见的100亿新元注资。

2009年2月，淡马锡表示其投资组合价值从2008年3月至11月下跌了31%，约390亿美元。同年5月，新加坡财政部长在议会为淡马锡的表现辩护，称该财富基金在2003年3月左右开始的市场周期中获利560亿新元，实现了15%的年化回报率，高于MSCI全球股票市场6%的回报率，与其他知名机构投资者相比“相当可观”。

2010年，淡马锡成立了全球投资公司“海镇控股国际”（Seatown Holdings International），规模约30亿美元。同年，淡马锡报告其投资组合已恢复42%，达到1,860亿新元，但净利润下跌26%至46亿新元。新投资额达100亿新元，当时最近的一次投资集中在资源和能源领域。截至2010年3月，亚洲境内总投资从74%增长至78%，而OECD境内投资则从22%下降至20%。约23%的投资为非上市资产。同年，星桥国际成立，致力于在亚洲开发综合城镇和大型项目。

2010年7月，淡马锡出售中国建设银行15亿股H股及中国银行51.9亿股H股，套现共计285.3亿元。同年11月，淡马锡注资4亿美元，入股巴西石油与天然气服务公司Odebrecht Oil and Gas，持有该公司14.3%的股权。

2013年，淡马锡成立Pavilion Energy Pte. Ltd，用于投资液化天然气（LNG）行业。同年3月，淡马锡将其在Repsol的持股比例增至6.3%，增持5%的价值为10亿欧元。此外，淡马锡购买了价值6亿欧元的Evonik股份，成为这家德国化工公司的主要投资者。9月，淡马锡通过子公司Sennet Investments出售770万股优酷土豆股份，不再是该公司的最大单一大股东。

2014年3月，淡马锡斥资440亿港元现金入股屈臣氏集团控股24.95%的股权。同年12月，淡马锡斥资1.8亿美元，收购总部位于纽约的高频交易商Virtu Financial Inc近10%的股权。

从2015年开始，淡马锡对农业和农业相关企业进行了大规模投资。2016年6月，淡马锡宣布将其持有的海皇东方股份转让给法国达飞海运集团，交易金额高达33.8亿美元。由于达飞海运对海皇东方的持股超过90%，公司于2016年9月5日从新加坡交易所退市。

2017年8月，意大利高档男装品牌Stone Island的母公司Sportswear Company宣布，已向淡马锡出售Stone Island的30%股权，交易金额未披露。

2018年6月，淡马锡投资3.4亿新元收购数字技术服务公司UST Global的少数股权，具体持股规模未披露。

2019年2月，淡马锡投资Zilingo。3月，淡马锡收购了托普索公司30%的股份，交易价格未披露。6月，淡马锡通过全资子公司Dahlia Investments Pte斥资3亿美元入股利丰旗下利丰物流约21.7%股权。

2020年8月，淡马锡控股以约35亿美元增持贝莱德公司3.9%的股份，成为其最大股东之一。此前，PNC金融服务集团于当年5月宣布出售所持贝莱德全部股份，价值约173亿美元。淡马锡参与了此次股份购买。随后，淡马锡与贝莱德共同成立了合资企业Decarbonization Partners，专注于投资致力于加速全球经济脱碳的公司。

2020年11月，淡马锡与Creadev共同领投了法国生物科技公司InnovaFeed的1.4亿欧元C轮融资。

2021年4月20日，淡马锡向新加坡支付初创企业Nium Pte. Ltd.投资2100万美元。随后，Nium于同年6月7日以未公开的价格收购了英国支付公司Ixaris，以推动其在欧洲的扩张。

2021年，淡马锡投资了加密货币交易所FTX。然而，2022年11月FTX崩盘后，淡马锡将其对FTX的2.75亿美元投资全数减记。此后，淡马锡进行了内部审查，虽然未发现投资团队存在不当行为，但决定对相关投资团队和高层管理人员集体追责，削减他们的薪酬。淡马锡董事长林文兴表示，对这次投资的结果以及对公司声誉的负面影响感到失望。

2022年2月，淡马锡领投了新加坡加密货币融资公司Amber Group的2亿美元融资。

2022年5月，淡马锡完成谈判，领投了由谷歌支持的印度初创公司DotPe的一轮5000万美元融资。同年，淡马锡与Ventury Partners联合领投了印度初创公司Country Delight的1.08亿美元融资。

2022年8月，淡马锡领投了Animoca Brands的1亿美元融资。

2023年4月，淡马锡宣布额外收购班加罗尔Manipal Health Enterprises（MHE）41%的股份，使其总持股比例达到59%。同年10月，淡马锡参与了停车技术公司Metropolis Technologies的17亿美元融资。

2024年6月，淡马锡完成将液化天然气（LNG）贸易公司Pavilion Energy的部分资产出售给壳牌的交易，交易价值数亿美元。

同年11月，西班牙IE大学（IE University）和西班牙外贸投资促进局发布的2024年《全球主权财富基金报告》指出，淡马锡控股（Temasek Holdings）和新加坡政府投资公司（GIC）是2024年最活跃的主权财富基金之一。在过去一年半的时间里，这两家机构的交易总额占主权基金交易总额的30%以上，交易量更是位居前列。具体而言，从2023年1月至2024年6月，淡马锡和GIC分别进行了90项和84项投资，位列交易量排行榜的第一和第二名。若按交易总额计算，阿布扎比投资局的投资额占主权基金交易总额的28%，位居首位；GIC以19%的占比排名第二；穆巴达拉投资公司以14%的占比位列第三；淡马锡则以13%的占比排名第四。

2024年12月，淡马锡宣布成立一家私人信贷实体，初始投资组合规模为75亿美元，包括直接投资和信贷基金。

五、淡马锡控股的全球影响力

淡马锡控股（Temasek Holdings Private Limited）作为新加坡的全球投资公司，不仅在金融领域展现卓越表现，还积极履行社会责任，致力于提升全球社区的福祉。其影响力不仅体现在庞大的投资组合和资本运作上，还体现在推动可持续发展、支持社会公益和促进全球合作等方面。

淡马锡的全球布局覆盖亚洲、欧洲、北美等地区，其投资领域涵盖金融、科技、生命科学、消费及基础设施等多个行业。凭借长期投资战略，淡马锡在各个关键领域发挥着引领作用。例如，其在科技创新、数字经济和绿色能源方面的前瞻性布局，不仅推动了新兴产业的发展，同时也助力全球资本市场的稳定与增长。作为全球顶尖的主权财富基金之一，其在金融科技和生物医药领域的投资举措更常被视为行业风向标，吸引了大量资本涌入相关领域。

自2003年以来，淡马锡将超出风险调整后资本成本的部分净收益用于社区捐赠。这些捐赠经董事会批准后，主要通过淡马锡信托基金会（Temasek Trust）分配给合作伙伴机构，以支持各类社区项目。迄今为止，淡马锡对信托基金会的捐赠已惠及新加坡及其他地区约370万人。

淡马锡信托基金会在管理和分配这些捐赠资金方面发挥关键作用，确保资金用于搭建人脉桥梁、帮扶社区、保护环境和增强能力等领域。基金会支持的非营利生态系统包括淡马锡基金会、淡马锡生命科学实验室、亚洲尽责治理研究院和万礼自然生态基金会等。这些机构多年来不断发展壮大，以更好地应对多元复杂的社会挑战。

作为负责任的公益捐赠资产管护者，淡马锡信托基金会积极倡导可持续发展，并推动积极的社会影响力。例如，基金会发起了Co-Axis平台，这是一个全球催化资金市场平台，旨在释放风险资本，利用社区的力量，加速和扩大影响力创新，以应对全球可持续发展挑战。此外，淡马锡信托基金会还设立了1.5亿新元的T-Spring社区捐赠计划，旨在协助新加坡的劳动队伍和机构组织为未来做好准备，体现了淡马锡对跨世代使命的承诺。

淡马锡在全球范围内积极推广ESG（环境、社会和治理）投资理念，其战略重点包括绿色能源、碳中和技术、循环经济等领域。通过与各国政府、企业及非营利组织的广泛合作，淡马锡共同推进社会责任与环境保护项目。例如，其与世界银行、联合国可持续发展机构等国际组织开展合作，协同应对全球性环境和社会挑战。此外，淡马锡还通过参与国际峰会（如新加坡银行峰会），分享前沿投资洞见，促进基础设施、私募资产等领域的全球资本流动，为全球经济的稳健发展注入动力。

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